本文作者：陈曦 ，开源证券固收首席；刘伟
，分析师

国债收益率目标2.5%，只是历史中性水平

2025年3月9日 ，我们提出观点
，“2025年10年国债收益率上行目标2.5%” 。

第一步，资金或偏紧 ，目标1.7%-1.8%；

第二步，降息预期或完全退潮
，目标1.9%-2.2%；

第三步，地产 、经济和通胀或确认回升 ，目标2.5%以上
。

2021年至今这一轮债券收益率下行周期
，2021年1月3日10年国债收益率3.18%，最低下行至1.60% ，累计下行幅度为158BP。

比较之下
，10年国债收益率目标2.5%或上行空间68BP，属于历史合理的水平 。

另一方面 ，我们看到
，当前上证指数3345点，较2024年9月底最低2690点 ，上涨幅度达到24%
，且当前位置已经接近2021年1月4日3503点。

股市过去半年时间，实现了明显幅度的上涨 ，并不需要基本面强复苏
、或者通胀显著上行
。

股市，已经从明显低估
，回归到中性估值水平；

对应的债券，或同样从1.8%低位水平 ，回归2.5%的中性水平。

当前国债收益率仍然隐含降息预期

对于国债收益率估值
，历史上看，10年国债收益率为：7天OMO利率或7天资金利率+（40-70）BP 。

（1）当前7天OMO利率为1.5% ，对应10年国债收益率1.9%-2.2%；

（2）2025年3月至今DR007均值约为1.8%
，对应10年国债收益率2.2%-2.5%；

（3）2024年12月以来的DR007均值约为2.0%，对应10年国债收益率2.4%-2.7%
。

上述三种情形下 ，10年国债收益率合理估值的“下限 ”至少是1.9%。

当前10年国债收益率1.8%左右
，按照7天OMO利率1.5%反推，债市定价仍然隐含了25BP左右的降息预期 。

因此 ，当前债市定价仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性
，未来政策需要进一步大幅降息
。

这仍然与2024年9月之前的股市类似，悲观预期仍有显著的修正空间。

当前债市需重点关注“资金利率
”

资金利率方面 ，当前隔夜资金利率跌破1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行
，需要关注3月中旬资金利率中枢的变化 。

（1）如果资金利率回落至1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行 ，长端或阶段性稳定
，反映资金利率的回落，

但是 ，由于此情形10年国债收益率合理水平仍高于1.9-2.2%
，之后预计将重新上行
。

（2）如果资金利率维持在1.8%左右，对应10年国债收益率2.2%-2.5% ，即债市或定价“资金贵”
，10年国债收益率继续上行。

（3）如果资金利率回升至1-2月的2.0%，10年国债收益率上行或加速 。

2025年内国债收益率估值回归2.5%

我们认为 ，当前债市定价仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性
，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期
。

因此 ，只有认为2025年降息幅度超过25BP，才可判断未来债券收益率进一步下行。

反之
，2025年债券隐含的悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平 。

对比股市，已经从2024年9月低估 ，回归至中性估值；

债券大概率同样会均值回归。

我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走 ”
，债券估值将均值回归至2.5%，大概率年内完成
。

（转自：债文新说）