股指： 指数高位震荡 ，普惠性促销费政策首次出台

　　1 、周五大盘指数领涨。消费板块强势复苏

　　上周
，指数高位震荡，周五大盘指数明显反弹 ，消费和金融板块强势 。Wind全A周度上涨1.49%
，日均成交额1.66万亿元，流动性维持中性
。上周 ，中证1000上涨0.97%
，中证500上涨1.43%，沪深300指数上涨1.59%  ，上证50上涨2.18%。股债比价来看，近期债券价格易涨难跌
，目前A股性价比相对债市仍有优势 。但从大小盘指数来看，中证1000相对于沪深300的性价比处于中枢中下位置 ，未来指数分化可能减弱
。资金层面
，1000IV和300IV上周五小幅抬升，其中沪深300IV回升至18.63%。融资余额上周缓慢加仓 ，过去5个交易日增加70亿元
，春节后累积增加1497亿元 。

　　2
、普惠性促销费政策意义重大

　　3月13日，呼和浩特市推出生育奖励政策 ，经过了多年的讨论
，普惠性财政政策落地，对于今后财政支出方向具有重要的指示性意义 ，也标志着我国经济在实操层面由过去的投资拉动逐步转向为消费拉动
，这将在很长一段时间内对各类资产估值产生深远影响。财政促销费对于通胀数据的拉动作用更加明显，通胀数据的回升对于消费板块估值有立竿见影的效果 ，2025年板块风格可能转变为大盘成长，这与过去2年的逻辑存在根本性的不同
。历史性看多沪深300指数。

　　中国2月份社会融资规模增加22333亿元人民币
，比上年同期多增7374亿元 。人民币贷款增加10100亿元人民币，比上年同期少增4400亿元
。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.2%、7.1% ，前值为8.0% 、7.2%。M1同比为0.1%
，较前值回落0.3个百分点；M2同比为7.0%，与前值相持平 。

　　3
、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间 ，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键
。

　　目前
，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率 ，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度
，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%） ，单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%
，自2023年以来连续多个季度小幅下降 。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期
。从流动性增加引导市场预期回暖 ，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债： 公开市场持续净回笼，债市延续调整

　　1、债市表现：2月金融数据符合市场预期
，政府债发行继续对社融形成明显支撑 。今年的举债规模增加并且发行节奏前置的情况下，上半年政府债发行将延续明显同比多增的态势 ，持续对社融形成拉动
。年内2万亿元的再融资专项债发行提速
，对企业信贷数据造成的拖累还在持续。本周央行延续净回笼态势，资金利率保持偏紧态势 ，同时股市偏强运行
，债市整体承压运行 。截止3月14日收盘，二年期国债收益率周环比上行4BP至1.55% ，十年期国债收益率上行3BP至1.83%
，三十年期国债收益率上行6.5BP至2.04%。国债期货延续调整，TS2506 、TF2506、T2506
、TL2506周环比变动分别为-0.06%、0.02% 、-0.05%
、-1.04%
。TS、TF净基差高位回落至负值 ，T 、TL净基差横盘震荡。

　　2
、政策动态：中国人民银行党委召开的扩大会议明确
，实施好适度宽松的货币政策 。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息 ，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕
，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长 、价格总水平预期目标相匹配
。本周公开市场净回笼2517亿元。7天逆回购发行5262亿元，到期7779亿元 ，逆回购余额5262亿元 。下周公开市场到期10332 亿元
，其中逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元 ，国库现金定存到期1200亿元
。资金利率维持偏紧态势
，DR001上行0.6BP至1.8%，DR007上行0.6BP至1.81% ，R001上行0.8BP至1.81%
，R007上行2.1BP至1.83%。

　　3
、债券供给：本周政府债发行4245亿元，到期4565亿元 ，净发行-320亿元 。其中国债净发行-821亿元
，地方债净发行501亿元
。发行计划显示，下周国债净发行1268亿元 ，地方债净发行460亿元。本周新增专项债523亿元，累计发行量6621亿元
，发行进度15%，下周计划发行263亿元 。

　　4、策略观点：短期来看 ，资金面已度过最紧张阶段
，同业存单利率高位回落，大行融出资金低位回升 ，短端国债调整基本到位
，风险偏好回升背景下长端国债相对偏空，预计收益率曲线重新走陡
。

　　宏观：社融增速小幅提升

　　实体经济：投资行业需求缓慢恢复 ，随着天气好转 、气温上升
，全国范围内施工情况普遍好转，水泥需求带动磨机开工提升。钢材需求恢复较为缓慢 ，沥青出货量继续回落 。消费方面
，一线和主要二线城市地铁客运量
、拥堵延时指数、航班执行数保持平稳。商品房销售面积平淡，乘用车销量小幅反弹
。

　　中国2月份社会融资规模增加22333亿元人民币 ，比上年同期多增7374亿元。人民币贷款增加10100亿元人民币，比上年同期少增4400亿元 。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.2% 、7.1%
，前值为8.0%、7.2%
。M1同比为0.1%，较前值回落0.3个百分点；M2同比为7.0% ，与前值相持平。 2月份社融同比多增主要是受到政府专项债券放量发行的拉动
，企业债券同比小幅增加，未贴现银行承兑汇票减少幅度同比小幅收窄 。今年一季度财政靠前发力 ，地方债发行额达到近几年同期最高水平
。2月政府债净融资1.7万亿元
，其中地方债净增1.3万亿元，用于隐债置换的特殊再融资债新增近8000亿元。今年政府债发行前置 ，此前的中央经济工作会议要求“各项工作能早则早
、抓紧抓实 ”
，加上专项债“自审自发”政策试点推动债券发行加速，政府债供给高峰未过 ，仍将继续拉动社融增量 。此外
，截至3月13日，新增专项债投向土地储备领域的比例为7.5%
。在 2017 年至 2019 年间 ，土储专项债年度发行规模分别约为 2425 亿元、5905 亿元 、6765亿元，三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加
，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年 。

　　金融机构新增人民币贷款比上年同期少增4400亿元，分项来看 ，住户好于企业
。2月住户贷款同比多增2016亿元
，其中短期贷款同比多增2127亿元，中长期同比少增112亿元。企业贷款同比少增5300亿元 ，其中短期同比少增2000亿元
，中长期同比少增7500亿元，票据融资同比多增4460亿元 ，有票据冲量的现象 。整体来看
，1-2月信贷数据受到季节性因素的影响波动较大，“早放贷早受益
”驱动1月信贷表现较好 ，2月份则出现了明显的扭转。中长期来看
，使用地方政府债券置换地方政府隐性债务对企业信贷有一定拖累影响
。

　　本周关注：中国2月经济数据（周一）
、美英央行利率决议（周四）、日本央行利率决议（周三）

　　贵金属：刷新历史新高

　　1 、伦敦现货黄金震荡走高，上涨2.57%至2984.02美元/盎司 ，盘中再创历史新高3004.94美元/盎司；现货白银上涨4.09%至33.834美元/盎司；金银比降至88.4附近。截止3月11日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计增仓22006张至511276张；非商业持仓净多数据减仓7161张至236100张；Comex库存
，截止3月14日黄金库存周度增加20.69吨至1257.57吨；白银库存增加584.76吨至13800.59吨 。

　　2
、数据方面，美国2月CPI同比上涨2.8% ，为去年11月来新低
，低于预期值2.9%和前值3%；2月核心CPI同比上涨3.1%，2021年4月来新低 ，同样低于预期值3.2%和前值3.3%
。美国短期通胀压力缓解
，但特朗普政府关税政策（如对欧盟、加拿大加征25%钢铁铝关税）可能推升未来输入性通胀风险，鲍威尔重申“维持限制性利率” ，但市场仍押注6月降息。地缘政治方面
，特朗普在白宫会见到访的北约秘书长时再次显示出关税的强硬态度，不会改变对加拿大征收关税的决定 ，不会改变对向美国商品设置贸易壁垒的国家实施全面“对等关税 ”的想法
，对经济影响不会持久 。美财长表示，白宫关注实体经济 ，关注中长期市场，目前的政府支出水平“不可持续
”
，但“排毒期”不代表必然经济衰退，试图淡化特朗普关税政策对金融市场的影响
。另外 ，乌克兰接受美国30天停火提议
，但美俄领导人潜在通话及加拿大呼吁抵抗特朗普政策，地缘风险仍存不确定性。

　　3 、国际黄金价格发力突破3000美元/盎司 ，虽然并未站稳
，但也打开了向上现象的空间 。究其原因，笔者认为 ，主要来自于市场对美总统特朗普政策的不信任与日俱增
，在未看到其政策效果显现前，美股美债金融市场面临较大不确定性 ，市场避险情绪居高不下
。金价突破3000美元后技术面超买
，可回调至2930-2950美元/盎司区间分批布局多单，金价有望挑战3100美元/盎司 ，止损2900美元/盎司；白银关注短线能否突破前期高点并有效站稳，关注市场是否做空金银比。另外
，3月20日美联储利率决议，关注金价前后走势表现 。